BAM kan verdubbelen

BAM springt gemakkelijk over de lat die door analisten veel te laag is gelegd. Consensus qua omzet was €3,3 miljard, waar BAM uitkwam op €3,6 miljard, terwijl de ebitda-voorspelling van €109 miljoen ook ruim werd overtroffen met €157 miljoen.

BAM profiteert flink van de Nederlandse vastgoedmarkt, zag geen groot verlies meer bij BAM International en ook tegenvallers uit België en Duitsland bleven beperkt. Voor het gehele jaar legt BAM zelf de lat vrij laag: het ziet een ebitdamarge van 3,5% voor geheel 2021.

Er lopen nog wel wat akkefietjes links en rechts en daarnaast zijn de ontwikkelingen in de supply chain niet helemaal geruststellend. Uiteraard is het het goed recht van BAM om de lat niet meteen op ooghoogte te leggen, er moet ruimte zijn om er goed over te kunnen springen.

Rekenend met de ebitdamarge van H1 (4,3%) betekent dat CEO Ruud Joosten voor H2 een ebitdamarge van 2,7% inkleurt, uitgaande van een vergelijkbare omzet. H2 is qua omzet vaak hoger, omdat opleveringen vaak tegen het einde van het jaar gaan.

Kassa bij Construction and Property

Op de Nederlandse huizenmarkt is het kassa voor BAM. Het verkocht 1446 woningen (2020: 1028) in H1 waarvan 75% naar particuliere kopers ging. Daarvan is de opbrengst vaak veel hoger dan wanneer er 150 woningen aan een woningbouwvereniging worden geleverd.

Bij C&P als geheel kwam de ebitda uit op €93 miljoen, waarvan €69 miljoen uit Nederland kwam (ebitdamarge 8,1%) en €21 miljoen uit het VK. Ierland en Duitsland kenden een beperkte bijdrage terwijl België nog een minnetje noteerde.

De gemiddelde ebitdamarge bij C&P bedroeg 4,7%. Kijkend naar de orders die er in juli en augustus binnenkwamen en nog niet in het orderboek per 30-6 verwerkt zitten mogen we ook een sterke tweede jaarhelft verwachten bij C&P.

Civil Engineering

Bij Civil Engineering gaat het minder goed. Bij een groot project in Nederland (BAM wil niet zeggen welke) zijn er behoorlijke kostenoverschrijdingen en dat kost geld. Het sterkt BAM in de overtuiging geen grote projecten voor een vast bedrag meer aan te nemen.

Het gaat zeer waarschijnlijk om de ophoging van de Afsluitdijk, een project dat BAM samen met Van Oord aangenomen heeft. Er is een berekeningsfout gemaakt waardoor het Rijk €120 mln extra heeft uitgetrokken.

Daarvan gaat €85 miljoen naar de aannemers. Het is echter onduidelijk hoeveel BAM en Van Oord zelf nu al afschrijven op dit project. Het gerucht ging al dat het te goedkoop aangenomen was, al zullen beide opdrachtnemers dat nooit toegeven.

Door gebruik te maken van innovatieve betonblokken dacht men kosten te besparen en kwam de aanneemsom aanmerkelijk lager uit dan die van de andere aanbieders.

De ebitdamarge bij Civil is 2,4% en zorgt ervoor dat de gemiddelde ebitdamarge omlaag gaat.

Outlook: aan de voorzichtige kant

De voorzichtige outlook (voor H2 moeten we een ebitdamarge van 2,7% inkleuren bij gelijke omzet) doet de markt twijfelen over nog meer kostenoverschrijdingen in het tweede halfjaar. Het kan echter ook zo zijn dat de nieuwe topman Joosten geen uitglijder wil maken en de lat lekker laag legt.

Sowieso gaat BAM natuurlijk niet meteen hoog van de toren blazen qua winstverwachting, na alle tegenvallers van de afgelopen jaren, maar dit zorgt er toch wel voor dat de koers deze week niet van zijn plaats kwam.

Conclusie

Niettemin is het overall resultaat boven alle verwachtingen met een mooie ebitdamarge en een meevallende omzet. De huizenmarkt is de grote trekker met een ebitdamarge van 8,1%: BAM profiteert optimaal van de hoge huizenprijzen.

Als, als, we alle ellende er even uit halen dan is de ebitda zelfs nog veel hoger dan we inschatten: de nu overgebleven €157 mln bevat namelijk al de afschrijving op de Afsluitdijk (die schat ik in op €25-30 mln) en ook het negatieve resultaat bij BAM International en België.

Met een nog steeds sterke huizenmarkt in Nederland, flinke overheidsinvesteringen in Engeland, vraag naar duurzaamheidsoplossingen bij gebouwen en belangrijke infrastructuurverbeteringen in ons eigen land kan BAM in H2 ook gewoon op een zelfde ebitda of hoger uitkomen.

Voor wat betreft de omzet is H2 lastig in te schatten: de vijf bedrijven die BAM in België en Duitsland bezit ‘mogen weg’ en het is niet te zeggen per wanneer dat gebeurt. Uiteindelijk wil Joosten toe naar een meer duurzame omzet van €5,5 miljard.

Voor dit jaar mogen we nog een omzet verwachten van meer dan €7 miljard (H2 is vaak beter dan H1) met een ebitda die denk ik eerder in de buurt van de €300-350 mln dan bij de €250 mln uitkomt. Maar het is BAM: aan de reputatie moet nog het een en ander gesleuteld worden.

De potentie is er altijd geweest bij BAM, maar kostenoverschrijdingen bij grote projecten hebben elk jaar weer de vooruitzichten vertroebeld. Met deze huizenmarkt, de kostenbesparingen en een rem op het aannemen van lastige projecten lijkt BAM goed op weg om hetzelfde traject als Heijmans af te leggen.

Analisten zullen de komende tijd de koersdoelen opwaarts gaan aanpassen en dat betekent dat BAM op weg mag naar in eerste instantie €3-3,50 qua koers.

• Advies: Kopen
• Koersdoel: €3,50

Disclaimer: Inberg heeft een longpositie in BAM en Heijmans

Liever wat actiever handelen met turbo’s? Bekijk hier het aanbod van instrumenten voor het aandeel BAM

Hieronder leest u een eerder gepubliceerd artikel over het Afsluitdijk-project van BAM en Van Oord dat waarschijnlijk de reden is dat BAM zo voorzichtig is voor de tweede jaarhelft. 

Het project rond de renovatie van de Afsluitdijk is vanaf dag 1 een hoofdpijndossier geweest voor BAM.  Niet zozeer voor BAM, wel voor beleggers in het aandeel BAM omdat er al snel geruchten gingen dat het consortium dat de aanbesteding had gewonnen veel te laag had ingeschreven.

Het consortium Levvel bestaat uit Van Oord (met Aberdeen/APG), BAM (met PGGM) en Rebel. Van Oord en BAM hebben elk 46%, Rebel 8%. De naam Levvel is gebaseerd op “Lely’s Erfgoed Veiliggesteld” in palindroom. Daarnaast verwijst de naam naar het peilbeheer van het IJsselmeer en het keren van hoog water, twee belangrijke functies van de Afsluitdijk.

Levvel zal de versterking van de Afsluitdijk ontwerpen, bouwen, financieren en onderhouden gedurende 25 jaar. De werkzaamheden zouden starten in het najaar van 2018 en zouden moeten worden afgerond in 2023, waarna een onderhoudsperiode van 25 jaar in zou gaan.

De opdracht vertegenwoordigde een netto contante waarde van €550 mln. Geruchten dat het te goedkoop was ingestoken zijn nooit bewezen, zulke geruchten kunnen overal vandaan komen, misschien van de partijen die ernaast grepen, dat weet je nooit. Maar er hing vanaf het begin een geur aan van ’te goedkoop aangenomen’.

Terwijl dat nu net de clou was van alles wat er mis ging bij de bouwers de afgelopen tien jaar. Te goedkoop aangenomen projecten, die ook nog eens te moeilijk waren en waar bouwers zichzelf overschatten qua techniek en innovatie.

Bij de Afsluitdijk ging het in eerste instantie om een bedrag van €550 mln wat het consortium mochten opsouperen. Eind mei is bekend geworden, naar aanleiding van kamervragen, dat dit bedrag inmiddels is opgelopen naar €670 mln.

Het Rijk neemt €120 mln extra voor haar rekening omdat de ontwerpen van de spuisluizen niet goed waren en over moesten. Van die €120 mln gaat er €85 mln naar de aannemers. Daarnaast lopen er nog gesprekken over andere extra kosten. Hoeveel dat zou zijn, zegt de minister (Cora van Nieuwenhuizen) niet.

Dit ligt nu voor aan een geschillencommissie. Die moet daar een advies over uitbrengen, hoe die extra kosten verdeeld gaan worden. Dat is wat anders dan de Raad voor de Arbitrage van de Bouw, waar een min of meer bindend advies wordt gegeven.

Het consortium geeft logischerwijs nog geen commentaar hierop zolang de onderhandelingen lopen. Het project moet nu uiteindelijk in 2025 opgeleverd worden, waarna de onderhoudsfase begint.

Er is dus nog veel onduidelijk, zoals de hoogte van de extra kosten en wie er uiteindelijk verantwoordelijk voor is. En dus de rekening krijgt gepresenteerd.

Nico Inberg (bekijk profiel en disclaimer)