Mr. Small Cap Willem Burgers neemt afscheid op hoogtepunt

Enige ster fondsmanager van Nederland zwaait af op hoogtepunt

“Als aandeelhouder moet je vertrouwen hebben in de visie van de CEO”

Willem Burgers (1957) neemt afscheid van zijn fonds, het Add Value Fund. Willem richtte dit 15 jaar geleden op. Het fonds richtte zich op small- en midkap fondsen in Nederland. Inmiddels is het universum wat verruimd, de fondsen mogen tot €15 miljard aan market cap hebben en de eurozone wordt het jachtterrein.

Het afgelopen jaar behaalde AVF een rendement van afgerond 57% omdat op de laatste dag van het jaar de grootste participatie een bod ontving met een premie van 75% (Hunter Douglas). Gemeten over het gehele bestaan van AVF is na kosten een gemiddeld jaarlijks rendement behaald van 11%.

Willem gold in Nederland als Mr. Small Cap en was nog één van de weinige bekende ‘star managers’ in ons land, zoals we die in het buitenland natuurlijk nog wel kennen.

Gefeliciteerd met de megaklapper eind vorig jaar. Hunter Douglas. En ook nog voor de prijs, €175, die jullie in een rapport aan het bedrijf hadden toegekend.

‘Dat was de kers op de taart. De grootaandeelhouder, de heer Sonnenberg, bood eerst €64, toen €82 en verkocht een half jaar later zijn belang aan 3G Capital  voor €175 per aandeel.

Het aandeel was altijd al ondergewaardeerd, omdat de grootste minderheidsaandeelhouder, een Amerikaanse institutionele belegger, zijn belang voortdurend aan het afbouwen was.

Daardoor kwam de koers nooit in beweging. Sowieso schreef niemand er over, het aandeel werd door analisten niet gevolgd. Vroeger zat het in de voorloper van de AEX, maar de laatste jaren waren wij de enige die er over schreven.

Het is een groot bedrijf met een sterke merknaam. Eén keer per jaar was er een bijeenkomst in de Piekstraat in Rotterdam, daar kwamen ook bankiers die de financieringen deden en mensen van het bedrijf zelf. Dat was vaak een goede informatieve vergadering.

Altijd mooie presentaties, maar je kreeg nooit de sheets mee. Maar met z’n tweeën, Hilco en ik,  kwamen we een heel eind.’

Winnaar coronacrisis

‘Hunter Douglas is natuurlijk één van de winnaars van de coronacrisis, mensen gingen geld investeren in hun eigen huis. Je kon niet met vakantie dus dan maar dat.

Online hebben ze het heel knap gedaan met nu een nieuw merk in Nederland (Tuiss), een belangrijke overname in Engeland (Blinds2go in 2016) en de overname van een 30%-belang in een grote online specialist in Amerika (Select Blinds).

Trouwens, die €175 is voor ons niet eens een knock-out bod maar ach, eens is het wel genoeg hier kunnen we mee leven.

Hunter Douglas heeft in het verleden trouwens ooit een grote beleggingsportefeuille gehad. Wij grapten weleens het is een vermogensbeheerder die wat in raambekleding erbij doet.

Een keer zijn ze er mee gestopt maar toen hadden ze weer een goed jaar gehad en waren ze opeens weer begonnen. Konden ze het niet laten. Daar zat op het hoogtepunt gewoon 200-300 miljoen dollar in.’

Wacht je dan op het ultieme bod of verkoop je de aandelen alvast op de beurs op de koers die er net onder ligt?

‘Er komt geen officieel bod. HD heeft de garantie van 3G gekregen dat de outside aandeelhouders hetzelfde bedrag ontvangen als zij. Voor ons is het nu een ‘near cash’ positie.’

Is het moeilijk afscheid nemen van deelnemingen als ze lang in portefeuille zitten?

‘Nee, niet per se. Wel de ene keer wat meer dan de ander. Wat ik vooral nog vervelend vond was de overname van softwarebedrijf Unit 4.  Op dat moment vonden we dat wat aan de niet-optimale kant.  Maar verder nee.’

Wat wordt de nieuwe Hunter Douglas, Besi? Beleg je met overnames in je achterhoofd?

‘Haha nee dat weet ik niet, de heer Blickman (ceo Besi) is niet meer de jongste maar heeft er nog steeds veel zin in. Nee, we sturen niet op overnames, er zijn lijstjes in Nederland met overnamekandidaten die daar al eeuwen op staan.’

Je bent een bottom-up belegger, je kijkt naar de markt vanuit de bedrijven zelf, niet zozeer vanuit macro-perspectief. Wat zijn de belangrijkste criteria waar je naar kijkt?

‘Voor ons moet er het perspectief van winstgroei zijn, de  winst per aandeel, we kijken zowel naar de historie maar vooral ook naar het toekomstig perspectief.

Het verdienmodel moet schaalbaar zijn, liefst marktleider in een niche en niet alleen nationaal maar ook internationaal.

Als ik kijk waar onze portefeuille op drijft, dan is het toch vooral technologie en innovatie, we zitten sterk vertegenwoordigd in technologische en innovatieve Nederlandse bedrijven zoals ASMI, Besi, TKH, Nedap en Aalberts.

Was het lastig om veel informatie te krijgen over de ondernemingen waarin je belegt?

Wij zijn van het ‘veel weten van weinig’. Tegenwoordig is de informatievoorziening van uit bedrijven natuurlijk veel beter, kwantitatief en kwalitatief dan vroeger.

We hebben altijd telefonisch contact met bedrijven bij halfjaar-  en jaarcijfers en indien van toepassing bij kwartaalcijfers en bij Capital Market Days.

Bij kleinere ondernemingen kan je nog het verschil maken. Het is de uitdaging om achter de cijfers te kruipen en het hele verhaal te krijgen.

De context is daarmee een stuk breder en dat maakt het veel spannender. Je hebt niet de research van de grote banken , je moet wel je huiswerk hebben gedaan.’

Is dat in de loop der jaren veranderd?

‘Vandaag de dag is de informatievoorziening prima, veel presentaties op de website, investor presentations en je kunt altijd vragen stellen via de investor relations afdeling.

Dat geldt trouwens ook voor particuliere beleggers. Corona maakte dat wel wat lastiger omdat je online op de AvA, de Algemene Vergadering van Aandeelhouders, veel moeilijker kunt communiceren en een discussie kunt voeren.

De onderneming heeft dan teveel macht, als er discussie ontstaat ben je afhankelijk van de verbinding en de voorzitter van de vergadering kan veel gemakkelijker je vragen omzeilen of uitstellen tot na de vergadering.

En het voordeel van aanwezig zijn op jaarvergaderingen is dat je natuurlijk niet uitsluitend  de ceo hoeft aan te spreken, je kunt ook de voorzitter van RVC een vraag stellen en zo een discussie opstarten.’

Twee van de grotere posities in het Add Value Fund zijn ASMI en BESI, chipmachinefabrikanten. Vooral ASMI is fors gedaald onlangs. Staan we weer op de bekende top van de cyclus?

‘Tien jaar geleden waren ze heel cyclisch, nog steeds eigenlijk maar de cyclus ziet er anders uit. Cycliciteit is er nog steeds, maar van een heel andere orde, met 5G, AI en Internet of Things….

Tien jaar geleden maakten ze dan gewoon twee kwartalen aaneen verlies. Daarom zijn en waren ze ook zeer conservatief gefinancierd, omdat ze niet afhankelijk wilden zijn van de financiering van banken. Besi (zie grafiek boven) heeft converteerbare obligaties uitgegeven.

En kan dus any moment beslissen om ergens in te investeren, het geld is er. Als ik kijk naar de rapporten van de onderzoeksbureaus kijk dan is er de komende twee, drie jaar nog sprake van een uitbundige groei.

We zitten in een soort supercycle, de komende 3-5 jaar gaan chipmakers veel investeren, maar deze groei zal uiteindelijk wel weer gaan afvlakken.

We hebben helaas wel wat moeten afbouwen in ASMI (grafiek boven) de afgelopen jaren omdat de market cap boven onze norm kwam, en onze grootste positie mag ook niet meer zijn dan 20% van het totaal van de portefeuille, daar zijn we heel scherp op.’

Lopend door de portefeuille zien we Sif Group. Een bouwer van ijzeren palen waar windturbines op staan, zogenaamde monopiles. Is dat niet een wat vreemde eend in de bijt?

‘In zekere zin is Sif ook technologie, er komt heel veel engineering bij kijken, maar het is in principe wel een productiebedrijf en in die zin een wat afwijkende belegging.

Aan de andere kant, we hadden met Neways, Aalberts, TKH en Nedap best wel een aantal bedrijven met een maakelement.

Daarnaast is Sif natuurlijk een bedrijf dat bijdraagt aan de ontwikkeling van groene energie en daar mooie perspectieven heeft.

Het aandeel Sif doet het op dit moment niet heel erg goed, ze moeten gaan investeren in nieuwe ontwikkelingen, die monopiles worden groter en groter.

De mogelijkheid bestaat dat er een claimemissie of andersoortige financiering komt, je kunt je ook voorstellen dat het van de beurs wordt gehaald of dat het wordt geïntegreerd ergens in die keten.’

Basic-fit is wonderbaarlijk goed door de crisis gekomen

‘Dat is een understatement. Het bleef goed liggen. Het geeft maar aan dat een goede merknaam met een slimme financiering belangrijk is.

Ze hebben zich een aantal keren geherfinancierd en staan nu in pole position om een volgende strategische stap te gaan zetten. Die waardering heeft zich heel mooi gehandhaafd. Je consolideert je marktleiderspositie in Europa.’

Bij de mindere beleggingen in het verleden hoor je steeds Imtech naar voren komen, maar ik las ergens dat het jullie per saldo eigenlijk niet of nauwelijks iets gekost heeft?

‘Nou, dat moet je goed in perspectief brengen. Positief benaderd, van begin tot eind heeft het ons nul gekost en nul opgeleverd. Maar dat is vertekening van de realiteit. Tot feb 2013 gaf Imtech ons een prima performance, de twee jaar daarna hebben we alles weer ingeleverd.

De aandeelhouder van het eerste uur heeft daar geen rendement uitgehaald, en het trekt wel je total performance naar beneden, Imtech zorgde in 2013 en 2014 voor onze relatieve underperformance.’

Hoe zie je de huidige correctie?

‘Nou correctie, het verbaasde me nog dat het zo lang duurde. Volgens Hilco (Wiersma, partner AVF) zijn de Amerikaanse small caps nu in een bear market beland, met een daling van 20% is dat, dus er is wel iets meer dan gemiddeld aan de hand.

En deze correctie is lastig voor de nieuwe, jonge beleggers. Vlak voor corona hebben zij natuurlijk een forse dip meegemaakt maar verder niets. We zien nu een ander patroon en daar moet je wel goed naar kijken.

Je gaat een soort afkickfase in, het moet een keer betaald worden, dat is een hele andere dynamiek. Dan hebben we nog Rusland/Oekraïne, Taiwan, Merkel is weg in Duitsland, het komt allemaal wat  dichter op de radar.’

Wordt 2022 daarom een minder jaar?

‘Nee, dat hoeft niet per se, de onderlinge verschillen tussen sectoren zijn heel groot. Het gevoel van verrassing is groter dus zal het waarschijnlijk een volatiel beursjaar worden. En daar zijn ook weer winnaars en verliezers.’

Anticipeerde je daarop als fondsbeheerder, als er slecht weer op komst was?

‘Je moet wel, we zijn een open end beleggingsfonds, we moeten alert zijn op onze liquiditeiten. Als mensen hun geld nodig hebben en willen verkopen, dan moet dat mogelijk zijn. Voor de financiële crisis in 2008 bijvoorbeeld hadden we 25 fondsen in portefeuille.

We zagen toen wel dat er meer dan gemiddeld slecht weer aankwam en hebben toen een tiental fondsen verkocht omdat we vermoedden dat die niet goed door de crisis zouden komen. Dat risico wilden we niet nemen.’

Wat zou je anders doen als je nu opnieuw moest beginnen?

‘Het universum waaruit je kan kiezen vergroten. De pure Nederlandse small caps en midcaps, dat zijn er niet veel meer. Kleine bedrijven hebben ook moeite om naar de beurs te komen, IPO’s mislukken vaak de laatste tijd, nu weer WeTransfer.

Het Add Value Fund heeft haar mandaat dan ook wat aangepast, we kunnen ook de eurozone in.’

Kijk je ook naar niet-beursgenoteerde bedrijven? Start-ups of scale-ups?

‘Die fout hebben we één keer gemaakt in het begin van het Orange Fund dat ik voor AVF leidde. Dat is echter een heel andere business. Ik dacht dat ik dat ook wel zou kunnen maar….

Van ondernemingen met een trackrecord is veel meer informatie bekend. Begin jaren negentig had je de parallelmarkt nog, daar kwamen ze wel bij ons langs om te testen, wat wij ervan vonden.

Soms ging het goed, Draka bijvoorbeeld hebben we toen gekocht, dat ging prima maar om dat soort nog onbekende bedrijven te analyseren en te doorgronden, dat is erg arbeidsintensief.

Als we kijken wat die inspanningen ten opzichte van het rendement waren, dan moeten we die ambitie niet hebben.’

Schrijven jullie wel in op IPO’s?

‘Ja, als het interessant is wel. Adyen bijvoorbeeld hadden we graag gehad, die zat ook nog net onder onze bovengrens, van destijds €7,5 miljard market cap. We hebben daar op ingeschreven, we lagen als eerste in het boek dus we dachten we krijgen zeker wat. Maar we kregen helemaal niets.

Nu komt het weer af en is onze bovengrens €15 miljard dus wie weet…Toch, IPO’s in Nederland zijn er niet zo veel meer, het gaat moeilijk.

Coolblue was een interessant bedrijf, onderscheidend qua publiciteit was het een aanwinst op de Nederlandse beurs geweest. Bijzonder dat het met zo’n consortium als HAL erachter niet lukte.

Wat ik zou hebben gedaan als Pieter Zwart zijnde, ik had gewoon een klein deel van de onderneming  naar de beurs gebracht. Randstad deed dat destijds ook.

Zo’n voorbereiding op zo’n IPO kost toch veel geld, veel moeite, de werknemers zijn er mee bezig, die hebben opties in het vooruitzicht gekregen.’

Lucas Bols zit niet meer in de portefeuille

‘Nee, die is twee jaar geleden gesneuveld, als zodanig te klein, paste wel mooi bij ons maar als we betrokken zouden blijven hadden we een groter belang moeten nemen. We kennen de ceo Huub Van Doorne goed, het bedrijf zat in Amsterdam ook vlak bij ons.

Het bedrijf moest het hebben van de grotere degelijke merken en van acquisities, zoals Passoa, maar moest dan wel een flinke leverage aanhouden. De marges op die merken waren wel goed trouwens.’

Hoe belangrijk is de rol van het management en hoe beoordeel je die?

‘Erg belangrijk. Je moet vertrouwen hebben in de visie van de ceo. Ik herinner me nog dat op een gegeven moment, rond 2012,  een grootaandeelhouder van Besi zover was om ceo Richard Blickman de wacht aan te zeggen naar aanleiding van de cycliciteit van Besi.

Maar de visie van Blickman is altijd goed geweest. Dat vertrouwen gaven wij hem ook, op een mooi  moment in 2013 hebben we een eerste belang gekocht.

Het management in brede zin is belangrijk, het verhaal dat je doorkrijgt moet kloppen, dat is te checken natuurlijk. En er kan altijd af en toe was misgaan, zoals met Besi met die zoekgeraakte twee miljoen in Azië maar dat is part of the game.

Benaderbaarheid is belangrijk, en dat is het mooie aan dit vak nu, je kunt alles checken. Zeker als je Besi hebt, die hebben we al tien jaar, dan zie je gewoon wat er aan voorspellingen langskomt en aan realisatie.

Bij Besi heb je bijvoorbeeld te maken met af en toe een flinke correctie en dan moet je stevig in de schoenen staan of juist kunnen bijkopen omdat je alle informatie hebt van het bedrijf.

En de uiteindelijke executie van het proces, dat zijn dingen die wij essentieel vinden.’

Kijk je met een schuin oog naar Just Eat Takeaway?

‘Daar hebben we naar gekeken, ja. Het verdienmodel is naar onze mening nog onvoldoende getest. Een van de redenen dat we daar in het begin niet aan hebben meegedaan, is dat je in de opstartfase met verliezen wordt geconfronteerd.

We richten ons in het beleggingsproces op de S-curve, bedrijven die nog klein zijn maar een groeispurt mee maken en vervolgens als midcapper doorgaan.

Het aandeel ging van 23 euro naar 110, 112 euro maar zit nu in een vrije val. Je merkt wel dat de aandelen niet in goede handen zitten. Er staat namelijk ook geen groot shortpercentage uit.

Het verdienmodel is toch wel erg afhankelijk van de buitenwereld, dat de Amerikanen zo maar een fee cap op kunnen leggen maakt het qua waardering toch een wat lastig verhaal.’

Er valt straks een hoop tijd vrij. Je bent een voetballiefhebber begreep ik?

‘Ik support Ajax en ADO, in beide steden heb ik de helft van mijn tijd gewoond. Ik hoop altijd dat Ajax bovenaan in het linkerrijtje staat en ADO bovenaan in het rechterrijtje (dat is als ADO weer promoveert naar de eredivisie!).

Alhoewel, dit jaar gaat dat even niet. Wat ik nog graag zou willen doen, voor mij is voetbal vooral de Engelse competities. De passie die je daar ziet, de beleving.

Er is de 92-club, daar kan je bij als je alle 92 voetbalstadions in Engeland hebt bezocht. Ik heb er nu zo’n 20-25 gezien. Daar wil ik opnieuw mee beginnen, ik denk het eerste in Zuid-Engeland, Southampton en zo, daar is het tenminste meestal mooi weer.

Bovendien is mijn vriendin bezig met allerlei dingen en daar kan ik nu ook niet langer voor weglopen in verband met drukte.’

Zie je vergelijkingen tussen voetbal en beleggen?

‘Met beleggen denk je ook aanvallend en defensief. Als ik kijk naar onze portefeuille, dan zie ik bijvoorbeeld asmi en besi als aanvallende spelers, maar we hebben toch ook wel wat defensieve waarden.

Acomo (grafiek boven) bijvoorbeeld, is altijd een dividendwaarde geweest. Nu even wat minder vanwege de grote overname die ze eind 2020 hebben gedaan (Tradin, red) maar we hopen dat ze straks bekendmaken dat er over 2021 wel degelijk een dividendje kan worden betaald. Anders zou het zonde zijn van het trackrecord.

En neem Nedap. Die zitten goed in het automatiseren van de zorg, dat groeit met 20% per jaar. En in de agrarische sector zijn ze internationaal sterk. Ook daar wordt veel dividend uitgekeerd, tot 80% van de winst.’

Tot slot, welk advies zou je nu willen meegeven aan een jonge belegger?

‘De learning curve is belangrijk. Stop een beetje van je portefeuille in kleinere aandelen zodat jezelf huiswerk moet doen, en probeer zoveel mogelijk informatie te verzamelen.

Ga zelf op zoek naar ondernemingen die jou aanspreken. Er zijn er best veel, je hoeft je niet tot Nederland te beperken.

Je kunt dan zelf je keuze maken wat jij interessant vindt. Je raakt vanzelf vertrouwd met het verhaal en het verdienmodel van die ondernemingen. Neem er vijf of tien, beperk je daartoe. Dan leer je vanzelf de vaardigheden die bij beleggen horen.’

Kan het Add Value Fund zonder Willem Burgers?

‘Ja hoor, prima het team is al weer op sterkte. Mocht de nood aan de man komen dan zal ik wel kijken maar ze zijn heel goed in staat om het zelf voort te zetten.

Er is ook geen uitstroom geweest, integendeel, er is geld bijgekomen, als of ze blij zijn dat ik weg ben. Haha.

Nee zonder gekheid, het succes van Hunter Douglas heeft veel aandacht opgeleverd. En we zien ook allerlei kleine participaties nu. Misschien komt dat doordat ik een podcast gemaakt heb met Pim Verlaan van Jong Beleggen.

Die podcast kun je hieronder beluisteren. Binnenkort zullen we Willem ook uitnodigen in onze eigen podcast om verder te praten over interessante small caps op de Nederlandse beurs.

CV Willem Burgers (1957, Den Haag)

• 1978-1987 Fondsbeheerder Robeco Groep
• 1988-1990 Hoofd Research Van Meer James Capel (HSBC)
• 1990-2002 Managing Director Orange Fund
• 2007-2022 Fondsbeheerder en aandeelhouder Add Value Fund