Thyssenkrupp: Sleeping Giant
De Duitse economie zit in het slop, dat is inmiddels geen groot geheim meer. Daarbij is de Duitse regering gevallen en moeten we eerst maar eens de verkiezingen afwachten op 23 februari om te zien wat we daar voor in de plaats krijgen.
Bovendien kampen de Duitsers (net als wij) met te hoge energieprijzen waardoor het voor de zware industrie moeilijk geld verdienen is.
Tel daarbij nog op de problemen in de autosector en we hebben hier een perfect storm, waardoor niemand, maar dan ook niemand nog in Duitse aandelen durft te investeren.
Voor de contraire belegger natuurlijk fantastisch: een aantal Duitse bedrijven staat nu zo goedkoop dat het een nader onderzoek uitlokt.
Eén van die bedrijven is het staalconcern Thyssenkrupp, dat met grote problemen kampt inzake de staalmarkt. Het bedrijf maakte onlangs bekend 5000 mensen te ontslaan en 6000 werknemers te outsourcen.
De market cap van ThyssenKrupp is inmiddels gedaald tot een schamele 2.9 miljard euro. Nvidia verloor deze week 650 miljard euro, 220 keer ThyssenKrupp zeg maar.
Duitse aandelen staan niet bovenaan de watchlist tegenwoordig maar dit weekend kwam ik een aardige analyse op internet tegen van een Duitse analist, die zeer de moeite waard was.
Deze wil ik je niet onthouden. Hier vind je de originele posting, hieronder een vrije bewerking daarvan.
Overigens gaf CEO Lopez gisteren een klein inkijkje in de gang van zaken met zijn remarks op de AVA van ThyssenKrupp met als titel: A lot will happen this year. Daar moeten we ons dan maar aan vasthouden, en hopen dat ze het juiste doen…
De analist in kwestie is Ulf Huse, Noor van geboorte en investment manager bij zijn eigen bedrijf, H Cap AS. Ulf heeft er drie weken aan besteed, naar eigen zeggen en iedere keer dat ie er naar kijkt vind hij nieuwe mogelijkheden.
Organisatie bedrijf
Het is ten eerste, ondanks de magere market cap, een enorm bedrijf, eigenlijk een holding met diverse bedrijven eronder. In totaal bestiert het management maar liefst 321 bedrijven en 16 investeringen verspreid over 47 landen.
Het bedrijf is ingedeeld in vijf segmenten:
- Automotive Technology
- Marine Systems
- Decarbon Technologies
- Materials Services
- Steel Europe
Dit zijn de kapstokken waaronder weer veel andere werkmaatschappijen en divisies hangen.
Hieronder zie je een overzicht van Ulf met een waardering van de verschillende bedrjifsonderdelen.
TK Elevator
De liftendivisie van Thyssenkrupp moest het bedrijf redden. In 2020 verkocht TK 81% van deze tak aan Advent en partners voor 17.2 miljard euro. De rest mag er ook uit, via een verkoop of een spin off naar aandeelhouders.
Er zit nog een lening in van 1 miljard euro ook. Dit onderdeel wordt dus gewoon gezien als een investering nu, en geen eigen bedrijfsonderdeel.
Dit onderdeel haalde een omzet van 9.3 miljard euro met een ebitdamarge van 16%. Hieronder zie je een back of the envelop berekening waarbij een eventuele opbrengst van de laatste 19% kan uitkomen op 7-8 miljard euro. Drie keer de huidige market cap.
Marine Systems
Deze divisie richt zich op de bouw van militaire schepen en systemen, vooral onderzeeërs en oppervlakteschepen.
Ze leveren 70% van alle ondezeeboten en fregatten in Europa en er is een backlog van 11 miljard euro. Omdat er een grote order uit India is binnengekomen staat dat nu zelfs op 18 miljard euro en dat kan oplopen tot eventueel 23 miljard euro.
Dit is voor minimaal tien jaar werk. De bedoeling is dat de helft van deze tak wordt afgestoten later dit jaar, via liefst een aparte listing.
Decarbon Technologies
\
Hieronder vallen alle divisies die de vergroening van de industrie mogelijk maken. Dit is weer onderverdeeld in de divisies Thyssenkrupp Rothe erde, Uhde, Posysius hyssenKrupp is ook een belangrijke speler in de fabricage, installatie, en het onderhoud van liften, roltrappen en rolpaden.
Rothe erde maakt kogellagers voor windmolens. Met een ebit van 120 miljoen euro vorig jaar kan je ook hier een multiple opplakken van 15 om op een waardering van 1.8 miljard euro te komen.
Nucera produceert electrolyzers voor de waterstofindustrie en voor chlooralkaline. Chloor gaat uitstekend maar waterstof is een drama. Dit onderdeel is beursgenoteerd, heeft 50% aan cash (van de market cap) en het deel van TK is 700 miljoen euro waard.
Steel Europe
Dit is de traditionele staaldivisie van ThyssenKrupp, die voornamelijk koolstofstaal produceert dat wordt gebruikt in verschillende industriële en bouwtoepassingen.
Het probleemkind is natuurlijk Steel Europe, dat ‘opereert in een zeer uitdagende omgeving die wordt gekenmerkt door een aanhoudend zwakke economie en vooral door structurele veranderingen op de middellange en lange termijn in de Europese staalmarkt en in belangrijke klanten- en doelmarkten.’
Van de staaltak is 20% al verkocht aan energiebedrijf EPCG en de bedoeling is dat er binnenkort nog eens 30% wordt overgeheveld zodat er een 50/50 joint venture ontstaat.
Hiervoor moet eerst een levensvatbaar bedrijfsplan worden opgesteld (lees: ontslagen) en dan kan men waarschijnlijk verder met deze deal.
Wil EPCG dat niet, dan kan TK de eerder verkochte 20% terughalen.
Deze tak is vooral het huidige zwaard van Damocles boven het hoofd van Thyssenkrupp en als hiervoor een oplossing tevoorschijn is getoverd, zal de toekomst er waarschijnlijk heel anders uitzien; in de overige divisies zit waarde genoeg.
Ulf zegt: Vanaf 2026 moet men op geïmporteerd staal CO2-compensatie betalen, wat goed is voor 15-20% van de kosten. Dit zou een geweldige katalysator kunnen zijn.
Staal heeft 27.000 werknemers. Ze zullen er de komende 5 jaar 6.000 ontslaan en 5.000 uitbesteden. Dit zal zo’n 900 miljoen euro gaan kosten.
Als het TK lukt om opnieuw 30% te verkopen dan worden ze minderheidsaandeelhouder en daarmee niet langer verantwoordelijk voor al deze kosten. Waarschijnlijk moeten ze er wel eerst extra geld inpompen om de koper zo gek te krijgen deze deal te accepteren.
Materials Services
Deze divisie houdt zich bezig met de distributie van materialen en het bieden van complexe logistieke diensten voor metaalproducten, kunststofcomponenten, en industriële diensten.
Dit gaat gewoon redelijk goed, met een vrij lage multiple van 5 wordt dit gewaardeerd op 1 miljard euro. Marges zullen hier niet hoog zijn, dus: sounds fair.
Automotive Technology
Deze tak produceert hoogwaardige componenten voor de automobiel- en machinebouwindustrie, waaronder stuursystemen, assen en gedraaide onderdelen.
Je kunt je voorstellen dat het hier ook geen feest is. Onze Noorse analist houdt zich hier vast aan het feit dat er de afgelopen jaren te weinig auto’s zijn verkocht en dat dit dus ‘de komende jaren moet aantrekken’.
Totale waardering
De totale waardering, van alle onderdelen bij elkaar, komt dus volgens Ulf op 11,1 miljard euro wat een waarde per aandeel geeft van 17,9 euro. De beurskoers is momenteel 4,65 euro.
Toegegeven, er moet nog een hoop gebeuren maar met het verschil tussen huidige koers en NAV is er natuurlijk wel heel veel ruimte omhoog.
In het hele verhaal kunnen diverse triggers optreden, waarvan de belangrijkste misschien wel is de verkiezingen op 23 februari, waarmee Duitsland weer bestuurbaar wordt en er keuzes gemaakt gaan worden voor de economie van het geteisterde land.
Duitsland heeft behoefte aan duidelijkheid, aan lagere energielasten en aan investeringen in de infrastructuur van het land.
Het zal geen gemakkelijk verhaal worden om deze grootmacht weer in de benen te krijgen, maar er is voldoende potentie en de koers staat gewoon erg laag, vanwege alle voornoemde problemen.
Koop nooit de ellende van een ander, maar misschien is er hier wel wat upside te behalen, met wat geduld en sterke zenuwen.
Tot slot: de CEO gaf een uitgebreide speech bij de AVA deze week. Die kun je hier vinden maar onderstaand vind je een korte samenvatting in het Nederlands.
Goedemorgen, beste aandeelhouders! Namens het Uitvoerend Bestuur heet ik u welkom op de Algemene Vergadering van ThyssenKrupp AG. We kijken terug op een intensief jaar en bevinden ons in turbulente tijden, niet alleen voor ThyssenKrupp maar ook wereldwijd. Ondanks alle tegenslagen hebben we veel in beweging gezet sinds de laatste aandeelhoudersvergadering en belangrijker nog, we hebben veel bereikt:
- Staaldivisie: We hebben een sterke partner gevonden in de vorm van de EP Group, die aanvankelijk een belang van 20% heeft verworven in de staaldivisie, een tussenstap naar het beoogde 50/50 joint venture.
- Herstructurering van staal: We hebben een langverwachte herstructurering van de staalsector geïnitieerd om deze toekomstbestendig te maken. Na de presentatie van de belangrijkste punten door het nieuwe bestuur van de staaldivisie in november, wordt nu het voorlopige bedrijfsplan opgesteld.
- Marine Systems: Deze divisie heeft recent lucratieve grote orders gewonnen. Vanwege geostrategische ontwikkelingen verwachten we dat de vraag in de toekomst zal blijven stijgen. Marine Systems beschikt over geavanceerde technologieën en is een van de, zo niet dé, leidende leveranciers van niet-nucleaire onderzeeërs. We zetten de afsplitsing voort om de divisie nog beter te positioneren en onafhankelijk te maken.
- Prestatieverbetering: We hebben hard en systematisch gewerkt in alle segmenten vorig jaar om onze prestaties te verbeteren. Ons APEX-prestatieprogramma heeft aanzienlijk bijgedragen aan het behalen van een respectabel resultaat in een zeer moeilijke marktomgeving.
- Material Services: We hebben continu gewerkt aan de toekomst van ThyssenKrupp, onder meer bij Material Services. Met innovatieve technologieën en het gebruik van kunstmatige intelligentie nemen we supply chain management naar een hoger niveau met real-time tracking, voorspellende analyses en maximale transparantie in de supply chain.
- Decarbon Technologies: We hebben ons nog jonge segment Decarbon Technologies verder opgebouwd en ons, net als de andere segmenten, gericht op de enorme kansen die de groene transformatie biedt.
Dames en heren, al deze activiteiten vinden plaats in uitzonderlijk kritieke tijden. De strijd voor concurrentievermogen en de decarbonisatie van de industrie is cruciaal voor de toekomst van Europa, zoals ook benadrukt in het hoog aangeschreven Draghi-rapport aan de Europese Commissie. Dit rapport onderstreept het belang van het ontwikkelen van wegen naar succes, met een speciale focus op decarbonisatietechnologieën, een gebied waarin ThyssenKrupp een leidende rol speelt.
We zijn vastbesloten om deze crisis, die ons al vele jaren teistert, achter ons te laten en Thyssen en Krupp, namen met een rijke traditie, weer te laten schitteren. Onze ambitie is weerspiegeld in onze middellangetermijndoelstellingen. We willen dat al onze bedrijven op eigen kracht winstgevend zijn, zodat ze hun investeringen in de toekomst zelfstandig kunnen financieren, zonder afhankelijkheid van subsidie binnen de groep.
Uiteindelijk gaat het niet alleen om goede bedoelingen, maar om acties. We zijn vastberaden om onze beloftes na te komen en duurzame dividenden te leveren. We zetten ons volledig in om ThyssenKrupp succesvol te vernieuwen. We hebben een duidelijke visie en het pad dat we moeten volgen, maar we hebben meer nodig dan alleen vastberadenheid van het Uitvoerend Bestuur; we hebben dynamiek nodig over de hele onderneming. Dat is de reden waarom we onze managementstructuren en -team aanzienlijk hebben verbeterd.
Samenvattend, we zetten volledig in op het vernieuwen van uw bedrijf en we hebben geen tijd te verliezen. We zullen onze prestaties verbeteren, ons portfolio ontwikkelen voor een betere toekomst, en onze bedrijven richten op decarbonisatie om klaar te zijn voor de toenemende snelheid van de groene markten. We zijn gefocust en blijven vooruitgaan op ons gekozen pad. Hartelijk dank voor uw vertrouwen en steun in onze inspanningen om uw bedrijf rigoureus te vernieuwen.
Leden van De Aandeelhouder lazen dit artikel al op 25 januari bij een koers van 4,55-4,70 euro. Nog geen lid? Meld je dan aan via www.deaandeelhouder.nl/Premium en ontvang het boekwerk met tien uitgekiende investment cases van de ProBeleggen professionals.
